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12月28日

公司基本面分析18:常见估值方法误用

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公司基本面分析18:常见估值方法误用一些专门寻找便宜货的投资者认为不管什么股票只要它的市盈率低就应该买下来,但是这种投资策略对我来说没有什么意义。我们不应该拿苹果与桔子相比,因此对于陶氏化学公司股票而言明显偏低的市盈率,对于沃尔玛公司股票而言却并非如此?!?《彼得?林奇的成功投资》第九章我避而不买的股票错误的方法显然不可能带来正确的结论,对正确方法的错误使用也是一样。任何一种估值方法都有其使用前提和局限性,突破了这个范围,方法不仅会无益反而会有害。由于对使用前提和局限性的普遍忽视,在估值实践中各类方法的误用层出不穷。实际上,辨认和避免这些误用并不困难,只要回到企业内在价值的基本面影响要素,重新审视在各种估值方法的实际运用中是否较好地反映了这些要素以及其对内在价值的影响逻辑,很多错误

12月27日

公司基本面分析17:行业粗算估值法

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公司基本面分析17:行业粗算估值法这种结论或许比其他任何东西都能更深切地让我们感受到,金融思维与普通的工商北思维之间所存在的日久弥深的鸿沟。一个难以令人置信的事实是,华尔街从来不问:“出售这家企业时能卖多少钱?”而这正应该是打算购买股票前应该问的第一个问题?!吨と治觥返谒氖伦什赫矸治觯赫嗣婕壑档囊庖逡允狄到绲难酃舛源と蹲适腔久娣治龅囊桓鲋匾?,但正如格雷厄姆所说,在现实世界中,证券市场的出价和实业界的出价之间总是存在巨大的鸿沟。案例:市场估值与用友软件(600588)收购估值之间的差异2008年10月用友软件(600588)以3.8亿元现金收购北京方正春元科技发展有限公司的全部股权,该公司主要从事政府资源规划软件的开发和销售。该笔收购是用友软件2008年

12月26日

公司基本面分析16:不同的形式相同的本质

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公司基本面分析16:不同的形式相同的本质普k的标准如红利率、市盈率或者市净率,甚至增长率都与估价无关,除非它们到了给进出企业的现金流量或者流动时刻提供线索的程度?!禘菲特致股东的信》第六章会计与估值就像人们对自然、经济等诸多领域内在规律认识的不断深入一样,在现代市场经济存续的上百年中,人们对投资规律的认识也在不断加深和成熟,并逐渐形成了一套相对完善的投资价值评估方法,各种估值方法在专业投资管理构中的使用已经非常普遍。但从现状来看,估值方法在国内的应用时常陷入两个极端,一端蒙盖着高深莫测的面纱,神秘而遥远,似乎只有某些大师才可能洞悉和掌握;另一端是随意的滥用,似乎所谓估值就是如此简单,可以直接放之四海而解决所有问题。所有这些都严重地损害着价值评估方法在中国的普及和应用。实

12月25日

公司基本面分析15:财务比率失真

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公司基本面分析15:财务比率失真经理们和投资者们都必须懂得,会计数字是企业估价的开始,而不是结尾……会计仅仅有助于业务思考,而永远不能取代业务思考?!栋头铺刂鹿啥男拧返诹禄峒朴牍乐刀曰久娣治隼此?,无论是筛选潜在投资对象,还是对特定公司进行系统分析,财务比率都是重要的切入点。每一种财务比率都从一个角度展示了企业的某一方面特征,如ROE、毛利率、净利率、周转率等等。但与财务数据—样,财务比率也可能由于种种原因而失真,对财务比率的僵化使用必然也会将分析引入歧途。财务比率失真的情况可以总结为两种类型,一种是用于计算财务比率的财务数据本身就已经发生了扭曲,例如前文中介绍的各种净利润失真的情况,以及A股百货类公司由于营业收入确认口径而导致的所有与之有关的诸如毛利率、净利率等财

12月24日

公司基本面分析14:会计玄机

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公司基本面分析14:会计玄机这些错综复杂的公司会计方法和财务政策,无疑为证券分析家的活动开辟了广阔的天地。敏锐的探究工作具有无限的机会,包括周密的比较、发现并揭露与公布的“每股收益”所反映的情况大相径庭的内幕。---《证券分析》第三十七章收益记录的意义任何讨论都必须有前提,会计准则和会计政策就是讨论会计数据的前提。没有这个前提,会计数据的经济意义就必然是模糊的,甚至是扭曲的。2006年8月1日,财政部开始对《企业会计准则应用指南》征求意见,该会计准则将于2007年在上市公司范围内应用。因此也引起了相关各方的广泛讨论?!渡虾Vとā?月3日一篇名为《新会计准则将使上市公司净资产膨胀2500亿》的文章颇具代表性。从文章字面或者作者希望表达的意愿来看,似乎会计准则的变化将引起股东

12月23日

公司基本面分析13:真实收益

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公司基本面分析13:真实收益每股收益可能是最常被引用的一项历史财务绩效指标,但是在评估公司绩效时并不是很?有用。它综合了融资、一次性项目和其他会掩盖而不是揭示公司真实绩效的因素。那种认为可以用净回报和每股收益将绩效抽象为一个数字的想法完全是错误的。仅仅用每股收益来衡量绩效是有缺陷的,它忽略了权益资本的机会成本。另外,操纵净回报与每股收益也是出奇的简单,尤其是通过与公司经营缋效不相关的一些融资决策?!都壑灯拦?第四版)》第十三章缋效衡量净利润和EPS,一直以来就是企业考核管理层业绩的核心指标,也是PE估值倍数的分母,反映股东的收益水平。但上市公司财务报表中所披露的净利润在很多方面都存在着对股东真实收益水平的扭曲,这些扭曲部分来源于会计的记录方式,也部分来自于企业管理人员的

12月22日

公司基本面分析12:増长率幻觉

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公司基本面分析12:増长率幻觉投资者过高的未来预期使得贪婪欲望的面纱遮住了理性审视现实和真相的双眼。恰恰是在分析师们预测说这些行业将永远保持两位数的增长速度时,这些行业不但不再增长反而开始下跌了?!侗说?林奇的成功投资》第九章我避而不买的股票增长是资本市场的永恒话题,也是这个时代的核心主题,而且似乎已经成为中国资本市场傲视一切的坚实依靠。对企业价值而言,增长是毫无疑问的核心驱动要素,对未来增长的漠视和低估都将导致价值判断的重大偏差,尤其在这个高速增长的年代。但现实中发生的绝大多数情况正好相反,上述担心基本属于杞人忧天,投资中人们对增长的期望就像生活中对爱情的憧憬一样,虽然现实和理想之间常常存在巨大差距,但人们对她的热情却丝毫不减。更重要的是人们这种巨大的热情实际上更多的是倾

12月21日

公司基本面分析11:一切从回报率开始

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公司基本面分析11:一切从回报率开始将价格的问题放在一边,最值得拥有的公司是那种在一段很长的时期内能以非常高的回报率利用大笔不断增值的资产。最不值得拥有的公司是那种必须,或者将要反其道而行之的公司——那就是一贯以非常低的回报率使用不断膨胀的资产?!栋头铺刂鹿啥男拧返诙鹿静莆裼胪蹲识云笠祷乇屎驮龀ぢ实睦斫夂桶盐帐腔久娣治龅暮诵哪谌?,其他所有的分析都围绕这两个主题展开,可以说,其他因素都是通过驱动增长率和回报率这两大核心因素而驱动企业价值的。因此,对于企业所有基本面信息的判断最后都会归结为对其回报率和增长率的判断,同时对企业所有基本面信息的解读也都应该从其对回报率和增长率的影响入手。正如麦肯锡公司的经典著作《价值评估》中所说:人们在埋头于浩如烟海的数据时,却很容易遗

12月20日

公司基本面分析10:持续的才是重要的

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公司基本面分析10:持续的才是重要的我们购买了几家今年盈利几乎肯定从1999年或2000年的高峰下降的公司??悸堑轿颐窃ぜ扑形颐堑墓静皇钡爻粮?,这种下降对我们来说亳无差别。只有在投资银行家的销售演出中,盈利才会永远上升。我们不关心颠簸;要紧的是全面的结局?!栋头铺刂鹿啥男拧返谖逭录娌⒂胧展禾教制笠档挠芰Φ比皇腔久娣治龅闹匾谌?,而企业的收益记录毫无疑问是上述分析的最主要切入点。因此EPS总是资本市场最为关注的指标。格雷厄姆在《证券分析》中对于收益记录的指示作用有过专门表述:分析家面临的第二个主要问题是,既往记录在作为未来收益的指示器方面的功效。目前,这个问题是证券分析领域中最为重要但也是最不尽人意的环节。说它最为重要是因为,我们对以往的记录所进行妁费尽心机的研究

12月19日

公司基本面分析9:杠杆的秘密

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公司基本面分析9:杠杆的秘密在此重复一下我们在寻找什么样的公司……⑶在少量举债或者不举债时,公司的净资产收益状况良好.——《巴菲特致股东的信》第五章兼并与收购财务杠杆是资产负债表分析的另一个重要视角。作为富达基金继彼得?林奇之后最有影响力的基金经理——波顿在接受国内媒体釆访时曾这样描述资产负债表分析,“最经常让我蒙受损失的原因,往往就是资产负债表。资产负债表是我认为最重要的报表……如果不能完整地了解资产负债表,你就无法准确知道这家公司究竟借了多少钱,更无法知道它现在究竟有多么危险”。所谓杠杆就是指利用别人的资源来撬动自己的收益,其间的要诀在于资本运作的实际收益与支付的资源使用成本之间的差额0该差额使自有投资或者享受一块超额收益,或者不得不承担一部分额外损失。由于资源的使用成本

12月18日

公司基本面分析8:掺水与缩水

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公司基本面分析8:掺水与缩水大约一代人以前,当投资者通过分析资产负债表来确定他们持有的股票所依托的资产净值时,这个净值往往通过将固定资产按照远高于其真实成本的价值账而被人为地高估了。以平价发行的融资证券的价值因此而得以相应地高估。这种做法被称为“股票掺水”,在当时是最为华尔街所不齿的一种行径?!肮善辈羲币淮氏衷谝丫油蹲收叩拇实渲型耆Я?,从财务的角度看,这是一个始料未及的变化。然而风水倒转,战前由于高估财产价值而导致的误导性结杲,现在通过与此相反的策略,即低估资产价值,也同样能够获得。抹杀工厂设备的价值,从而消除折旧费用,从而提高报告收益,从而增加股票价值^通过这样一种手法就能够确实增加证券的价值,这实在是一个匪夷所思的想法,但是华尔街却默认了这种异想天开的逻辑;公

12月17日

公司基本面分析7:先有资产才有利润

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公司基本面分析7:先有资产才有利润随着股票价值越来越集中地决定于收益表现,自营企业和投资方针这两个概念之间出现了一道鸿沟。当企业家放下手中自家企业的财务报告,拿起另一家大公司的财务报告时,他显然进入了一个新的、完全不同的价值世界。因为他肯定不会仅仅根据近期的经营业缋来评估自有企业,而无视企业的财务资源状况。但是当企业家处于投资者或投机者的地位时,他却做到面对公司的资产负债表而无动于衷,从几个不同的方面来看,这种做法都使得他将自己置于非常不利的境地:第一,他耳闻目睹的是一系列和他的日常经营活动毫无联系的新概念。第二,他不是采用由收益和资产因素共同提供的双重价值检验,而是完全依赖其中一个检验,因而评判标准是不可靠的。第三,他情有独钟的这些收益4艮表变化的速度和剧烈程度都超过

12月16日

公司基本面分析6:现金流异化

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公司基本面分析6:现金流异化幼稚地斤斤计较会计利润,势将导致鍍损价值的决定?!都壑灯拦?第二版)》第三章现金至尊公司净利润的屡创新高当然可喜可贺,但基本面投资者必须清醒地认识到,如果这种变化并不能带来公司现金流的同步变化,所谓的新高就很可能只是一个幻影,而且这种不同步背后还很可能隐藏着更为深刻的价值影响动因。依据间接法现金流量表的基本架构,一个企业的经营活动现金流和净利润之间的关系主要受四个因素的影响,财务费用、公允价值变动、营业外收入等非经营性因素;折旧摊销等非现金性费用;存货的变化、经营性应收的变化和经营性应付的变化。一般来说,如果没有重大变化,公司当年的净利润应该与经营活动现金流具有一个相对稳定的关系。如果这种关系发生较大变化,就必须对其中的原因进行求证,以确定这种

12月15日

公司基本面分析5:再投资风险

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公司基本面分析5:再投资风险我们相信只有一条保留收益的正确理由,未限定用途的收益只能在有合理期望的时候才能留存——得到历史证据的大力支持,或者适当地得到对未来周密分析的支持——也就是“对于股份公司留存的每一个美元,至少可以为所有者创造一美元的市场价值”。只有当留存的资产可以产生与投资者通??梢曰竦玫氖找嫦嗟鹊?,或者更高的收益时,这种情况才会出现?!栋头铺刂鹿啥男拧返谒恼缕胀ü啥杂诨久嫱蹲收呃此?,企业或资产的价值总是取决于三个要素,即能够在未来获取的自由现金的数量、产生的时间以及所面临的风险。那么是不是在上述三个要素都被合理确定的前提下,就可以直接依据DCF的估值结果进行投资了呢?还不尽然,已经被创造出的自由现金的最终流向在很大程度上决定着上述估值结果与企业实际价值之

12月14日

公司基本面分析4:价值就是自由的现金

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公司基本面分析4:价值就是自由的现金现金流量折现以一种全面而又筒明的方式,囊括了所有影响公司价值的因素。此外,现金流量折现法得到了关于股票市场如何评估公司价值的研究结果的有力支持?!都壑灯拦?第二版)》第三章现金至尊基本面投资的核心是把握企业的内在价值,因此首要的问题是:这个内在价值是什么。如果连目的地都不清楚,其他所有的一切自然也就无从谈起。就“价值”一词本身而言,这个充满主观判断的词汇并不能给出确切的结论,同样的事物在不同的人眼中常常具有不同的价值。但就投资而言,价值一词却不应有任何异议。因为无论是在西方还是东方,无论是投资一个数十亿美元的项目还是去股市上买几万元股票,它们的目的都一样,那就是获取回报。因此,对企业内在价值的理解,关键就在于什么是企业真正创造的回报。是

12月13日

公司基本面分析3:财务模型的重要性

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公司基本面分析3:财务模型的重要性最糟糕的事情就是模型,电子表单。比如说所罗门兄弟,他们拥有所有这样的模型,但是,你知道,结果他们倒闭了?!致?巴菲特《财富》2008年6月期当有着85年历史的贝尔斯登轰然倒下时,面对《财富》杂志的记者,巴菲特提到了“糟糕的模型”。紧接着美国第三大和第四大投资银行美林和雷曼也纷纷倒下,它们同样拥有那些“糟糕的模型”。在国内,财务模型即便是在专业投资分析人员中的应用也非常有限,而绝大多数所谓的模型分析只不过是一张损益表的预测。实际上,在国内当前的投资氛围中,财务模型在很多时候充其量只是起到一种粉饰作用,只是让三张财务报表看上去相对完整,让研究报告看上去更为专业。在这种境况下强调财务模型的重要性或许真的有点不合时宜。但从我们的认识和经验来看,如

12月12日

公司基本面分析2:艰苦的行程

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公司基本面分析2:艰苦的行程成功的投资是简单的,但实现起来并不容易。个股的选择需要大量艰苦的工作、训练和时间的投入(和金钱的投入一样)。希望以很少的付出赚取大量的金钱,就如同希望第一次拿起球杆的人就能打出一轮精彩的高尔夫球赛一样不现实?!豆墒姓婀嬖颉沸蜓悦拦幕鹌兰痘埂啃枪疽浴疤粞『霉善笔羌枘训摹弊魑涑霭嫖铩豆墒姓婀嬖颉返男蜓?,这在很大程度上似乎与很多投资者的认识相反。在我们周围似乎到处都是精于投资的股神,在他们眼里投资股票根本就轻而易举。也正是这种认识促使很多人不假思索又义无反顾地投入到股票投资的大军中来。但任何一个对自己和现实有理智认识的人都能从常识上判断,那个似乎是唾手可得的成功很可能是海市蜃楼,甚至是一个绚丽的陷阱,让你在不知不觉中充当了巴菲特所

12月07日

公司基本面分析1:把握能把握的机会

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把握能把握的机会有讽刺意味的是当“愚笨的”钱认识到其局限性时,就变得聪明了?!栋头铺刂鹿啥男拧返诙鹿静莆裼胪蹲实比嗣窃诠善笔谐〗型蹲适?,极为方便的流动性容易使人产生幻觉,即投资的本质就是“低价买入和高价卖出”。从股价那诱惑性的波动来看,似乎每一个低点到髙点的距离都意味着丰厚的收益。于是人们每天都乐此不疲地打探可能影响这些波动的各种原因,以试图抓住每一个机会。但买高卖只是表象或者说结果,问题的关键在于如何实现低买高卖。事实上这些机会中的绝大部分都只能从事后来判断,作为众多不同类型投资者参与的综合结果,股票的绝大部分波动都很难找到确切的原因。虽然每次股价震荡后都有所谓的专家阐明原因,或曰周边市场、或曰宏观经济、或曰流动性、或曰基本面,但这些专家们从来没有在事前做出过精准

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